我 的 第 一 本 投資 心理 學

作者序

戰勝自己的貪婪、恐慌與焦慮，成為真正成功的投資人！

  一個人的最大敵人，其實是自己！許多人以為進行投資決策時，要面對的是瞬息萬變、波濤險惡的市場；殊不知，源自於內心深處的惡魔，才是真正阻礙獲利，削減信心的關鍵！

   過去許多人都以為恐懼與貪婪是影響市場動向的兩個主要因素，例如1990年代晚期投機與貪婪是促成技術泡沫產生的重要原因，而恐懼則主導近年來金融危機期間市場的種種非理性行為。以上說法固不失為真，但實際情形則遠非如此單純，原因是人的思想是如此精密，及人的情緒是如此複雜，以致單憑恐懼與貪婪等情緒實無法適當描述，影響人們如何做出種種投資決策的心理情境，就此點論心理學研究在金融投資領域便有了最佳的切入點，為何如此說呢？

  心理學，它是一門研究人類思維究竟是如何運作的學科，乍看它與充塞著資產負債表與收益表的投資世界相隔頗遠，但因心理學家關注並企圖了解大腦所有的運作，這些思維運作當然也包括認知控制（即思考與認識的過程）與情緒控制，因此這導致心理學家對人們如何學習、如何思考、如何溝通、如何感受情緒、如何處理訊息、如何決策與如何形成核心理念以引導其處事行為等之積極研究，這些研究成果當然也適用於投資領域，原因是投資是一種在大腦主導下進行充分運作的求利活動，因此投資與心理學就有了緊密掛鉤。

  2000年美國經濟學者弗農‧史密斯（Vernon L. Smith，1927-）與心理學者丹尼爾‧卡尼曼（Daniel Kahneman，1934-）共同獲得諾貝爾經濟學獎，前者主要貢獻在於實驗經濟學的研究，特別是替代市場機制的研究，後者是以色列裔美國人，其主要貢獻在於判斷與決策的心理學及行為經濟學的研究，難得之處在於卡尼曼是全球第一個將心理學研究整合入經濟學領域的學者，特別是在不確定情形下他對主觀判斷與決策形成機制有獨到見解。2014年經濟學人（The Economist）週刊將卡尼曼列為全球排名第十五的最具影響力的經濟學家。自史密斯與卡尼曼獲獎後，行為經濟學這門新學科（行為金融學是其分支）從此在投資與經濟領域樹立起其應有地位，並受到投資人廣泛重視。

  行為經濟學旨在強調人們獨特的內在特質（即存在於其頭腦中的內在市場）與外在金融市場之壓力及由之導致的加強影響間之關係，這內外兩種關係若能得到適當協調，你的投資利潤就能獲得確保，而此種調和關係的達成端賴數種因素而定，其中如你是否具有易受媒體炒作影響的人格特質及個人偏見、慾望與期待、生活情形、人生目標，與是否具有能做出正確財務評估的能力等因素而定。

  行為經濟學既是做為溝通精神（心理）與物質（經濟）世界的橋梁，故其應用自然也能延伸到投資領域，投資心理學（即行為金融學）因此應運而生。熟習運用此門學科能最大限度地增進自己對投資內在價值（intrinsic value）的評估能力，而所謂投資內在價值指的是投資對象的根本或有形價值，再結合它本身的非金融成分，如管理品質與商譽等，若在股票它指的是超越目前市場價值之外的真實價值。若能客觀評估股票真實價值，則在市場有大變化時，必然多了一份「胸有成竹」而處變不驚，如此你就不易隨著市場起落而心煩氣躁，並進而做出非理性的買賣決策，筆者最近兩年對蘋果股票的投資經過可為此事做一見證。

  我自2013年6月初旬開始買進蘋果公司（Apple Inc.） 股票，當時買進價位（分股前）為每股445美元，如此直至2015年5月初旬止前後總計做了數次買進及賣出，開始時每次買進股數較多，隨著股價的升高逐漸降低每次的買進數量，迄2015年5月下旬止年度平均回報率約為27％。以上兩年期間我對蘋果股票多買少賣的原因是它與其他成長型股票相較，其本益比（P/E ratio）相對低多了及市場正走多頭之故，此外買前預知它的真實價值也讓我在投資過程中減少不少心理壓力，至於涉及買賣決策的詳情我將在正文中提起。

  話說回頭，投資心理學除能增進對投資真實價值的評估能力外，它也能最大限度地減少產生系統錯誤的傾向，此種錯誤在投資過程中是經常發生的，且常會不斷重複發生，造成此種現象的原因可能是投資人在本身的心理壓力或偏見下常做出不合理決定之故，此外新聞或其他訊息也可能影響其決定，又或者「失掉一塊錢的痛苦要遠大於獲得一塊錢的愉悅」之人性也可能讓你錯失買賣良機而損失錢。

  事實情況也的確如此，投資人在內外壓力同時作用下，要想快速做出最佳決策（如交易時機的決定）是頗為困難的，你可能以為你正做出可能的最佳反向（contrarian）決定，但驚慌和恐懼卻潛伏在你的投資選擇之中，它們導致你在錯誤情況下做出錯誤的買賣決策。例如當市場如自由落體般下墜時，即使是最聰明及最有經驗的散戶投資人也可能做出最不明智的決定，1987年10月的黑色星期一當全球股市大跌之際，及2009年3月5日當美國股市到達十年新低時，當時大多數的散戶投資人皆急著賣股，糟糕的是他們賣股的時機正好選在市場底部。直到2012年早成驚弓之鳥的這些散戶，他們中的大多數仍然不敢如以往般進場買股票，這種現象說明散戶對市場產生過度反應，以致出現了買高賣低的錯誤抉擇。

  真實情形顯示，投資人在前兩次市場大跌之際顯然賣得太快，而又買得太慢，或甚至於該買的時候不買。另一種相反情況是當你應去賣股時卻沒有賣掉它，這種事往往發生在你手頭持有一檔好股票，你心中反覆盤算著藏有它，期望它在往後數年繼續增加價值，甚至於想像著有一天它可能做為退休老本。然而今日的好股未必是明日的好股，當其光環褪色時也就是你應狠下心來賣掉它的時候。

  上面提到的這兩種賣得太快或買得太慢的非理性交易，其實都間接反映了投資人內心的恐懼與貪婪，除此尚有一些其他因素也可能造成此種結果，為了以上緣故，本書敘述的範疇就不僅止於恐懼與貪婪對投資決策的影響，而更旁及其他，目的是希望這些敘述能讓讀者認識及了解更多影響投資決策的心理因素，而更重要的是透過書中敘述你可能避免它們日後出現在你的投資生涯。

  總之，從心靈上武裝自己，儘量克服恐懼與貪婪，這是一個成功投資者最起碼應具備的條件，而這種心理基礎最好是愈早養成愈好，如沃倫‧巴菲特的早年成長經歷就是一面最好的鏡子，他十歲時首度造訪紐約證券交易所，十一歲時為自己買了三股石油股，並幫其姐多麗絲買了三股相同公司股票。高中時巴菲特更進一步投資其父的企業，並買進一個農場，扮起企業主的角色，其高中畢業年鑑的圖片上寫著「喜歡數學，未來的股票經紀人」數個字，然而這只是其幼年抱負，其未來成就豈僅是股票經紀人。巴菲特的幼年經歷堅實打下了他日後成為全球數一、數二首富，及最成功投資人的重要基石。

  當然，並非人人都能有幸具有像巴菲特的早期經歷，也無法期望人人擁有像巴菲特的投資天賦與後來際遇，但若投資人能儘早接受適當的教育與市場歷練，他應更能健全其心靈及改善其投資技巧與策略。2009年由巴菲特擔綱及親自配音的卡通節目「神祕百萬富豪俱樂部」（Secret Millionaires Club）出現於家庭電視頻道（如今在youtube也可看到），該節目的重大意義是在讓孩童認識理財。巴菲特說「不了解理財日後就不能成為成功且負責的成年人」。他又說「這些雖是老掉牙的知識，但仍必須教給下一代，有的幸運孩童其家裡會教導這些知識，但多數孩童沒這份運氣」。

  本著投資理財的相同目的，《我的第一本投資心理學》這本書卻是著重於投資心理，其主要內容是在探討究竟有哪些行為，它們有可能將明明有機會獲利的決策，轉變成全盤皆輸的愚策。讀者若能儘早理解這些行為，不但日後能順利築起一道投資市場的強固防火牆，同時也能為其未來人生鋪下一條坦途。序言的最後再度引用巴菲特的話，他說「我閱讀更多，思考更多，就比多數業界人士更少做出衝動決定」，筆者期望藉此言來與讀者共勉。

作者序

投資者是人，而不是機器人，人們可能會被恐懼或興奮等情緒所左右，並因此做出不理性的投資決策。行為金融學教你避開人性弱點，擴大投資效益，實現財富自由，它是一個挑戰個人理性傳統假設的新領域。它側重於金融的認知和情感方面，利用心理學、社會學甚至生物學來研究真實的金融行為。雖然我們無法治愈與生俱來的行為偏見，但我們當然可以嘗試減輕它們的影響。通過採用旨在抵消這些本能的系統，例如採用反饋（feedback）、決策審計追踪（audit trails for decisions）和清單（checklists），我們可以做出更理性的決策並提高投資成功的機會。無論您是個人投資者、投資經理、理財規劃師還是經紀人，您都可以從了解投資決策背後的驅動力中受益。在《行為金融學的終結》（The End ofBehavioral Finance）一文中，理查德．泰勒（Richard Thaler）教授預測有一天行為金融學將不再像從前那樣充滿爭議。他認為總有一天，它的想法將成為主流的一部分。最終，人們可能會想，「還有其他什麼樣的金融？」屆時，行為理念將被常規地納入經濟和金融行為模型中。

最近兩年多以來，由於COVID-19病毒的全球性擴散，股市受到了重大衝擊，行為金融學也受到了更深層的考驗。為了肆應此種新情勢，筆者將六年前出版的《我的第一本投資心理學》做了一番修補，其中「修剪（減）」的部份倒是很少，主要是「增補」。除了對行為金融學涉及證券投資的部份進行補強敘述外，也增加證券投資的實質策略與資產配置討論。這樣做的原因將在此序的後文加以說明，而在這之前且讓我們先對2020年3月以來的美國股市略做一些回顧。

自從COVID-19疫情於2019年12月於中國武漢市被正式報導之後，它迅速傳播到除南極洲以外的全球所有大陸，2020年3月11日世界衛生組織（WHO）正式宣布COVID-19為大流行病，疫情影響超過1.07億人，造成約230萬人死亡，且病例與日俱增。

隨著政府對商業活動的限制和自願保持社交距離的後果，經合組織（OECD）於2020年發佈的一份報告顯示，與COVID-19伴隨而來的是以服務為導向的商業活動之大幅下降和大量失業。在一些國家數百萬人的工作時間減少了，整體失業的比例也很高，餐館、咖啡館和旅館業受創尤甚。這是美國股市對COVID-19的反應比對之前的1918-1919年、1957-1958年和1968年的流行病更強烈的主要原因。

2020年3月中旬道瓊斯指數跌到最低點，單日（3月16日）下跌2,999點（12%），這是道瓊斯指數從1987年的「黑色星期一」、2001-2002年的911襲擊及2008-2009年的大衰退（The Great Recession）以來的另一次災難性損失。綜計股市從當年的2月19日到3月23日，標準普爾500指數最終觸底時，其價值總共下跌了34%。

在以上期間，據對道瓊斯與上海、日經225股票市場的研究表明，當時負面情緒和悲觀情緒是促使投資者停止對股市的金融投資，從而導致股市收益下降的主因。在致命的流行病期間，群眾更關心他們的生活和生計，而不是財富和休閒。

2020年3月的市場反應與前幾次災難的反應不同的是，過去從低點復甦通常須耗兩年的時間，但這次道瓊斯指數在短短8個月內就回到了3月1日的水平，市場專家將此歸因於經濟樂觀情緒上升、高風險交易的繁榮以及科技行業的主導地位。當時由於債券收益率（Bond Yields）如此之低，投資者實際上無法找到更有利可圖的地方來投資。

而更重要的是，就如位於紐約市，提供數字投資和現金管理服務的美國金融諮詢公司–Bettement的行為金融和投資副總裁丹．伊根（Dan Egan）所表示：投資股票是疫情期間少數可以做的事情之一。實際上情形確實是如此，COVID-19 大流行迎來了一大批新手投資者，在整個大流行期間，從未投資過的人都在親自進行每日交易或購買比特幣。

2021年11月26日政府官員宣佈Omicron的存在後，標準普爾500指數在快速下挫後又迅速回升。自2020年2月以來股市似乎遵循一個模式，它因大流行而引發的每一輪波動期都比前一次短，隨後又回升至新高。這跡象說明投資者越來越習慣於將某種形式的病毒視為是我們日常生活新常態的一部份。市場的從眾心理已經演變成某種群體免疫。

以上這種轉彎的證據可從芝加哥期權交易所（CBOE）的波動率指數（VIX）變動看出。VIX通常在10與20的低波動性標記之間波動。2008年10月末全球金融危機期間，VIX來到59；2020年3月它飆升到接近50年代門檻以上的創記錄水平（達85）。此後隨著疫情的升降，VIX的高峰值在整個2021年大皆維持在40以內，即使2022年也是如此。

換句話說，自COVID-19於2020年2月爆發以來，VIX發出的信號表明，市場正在逐漸變得不那麼反應激烈，而同時它更加理性。市場從對短期大流行受益和挫折的公司或行業之關注轉變為接受病毒已成為一種更易於控制的現象。從歷史趨勢看這是可以想像的，畢竟從長遠來看，市場是衡量人們（包括投資者）真正相信什麼的標準，而不是衡量情緒反應的標準。

從以上陳述看，自2022年初以來股市的下滑基本上與COVID-19的疫情無關，它主要歸因於高通脹。美國今年（2022）5 月份年度總體通脹率攀升至 8.6%，但還沒有達到頂峰的跡象，這增加了貨幣政策制定者盡快大幅加息的可能性。一些觀察家更擔心的是美聯儲（The Fed）實際上已經失去了對通脹的控制，通脹現在集中在生活必需品上。

而市場則擔心隨著美聯儲加息和投資者尋求更高的債券保證回報，大量資金將從股市撤出。長期攀升的股市導致股票被高估。此外，中國的零疫情政策導致嚴峻的就業形勢及供應鏈緊張。最後則是投資人對俄羅斯與烏克蘭戰爭前景的擔心，它導致石油和食品價格上漲。最後這兩項因素也共同導致通脹擔憂，引發了風險資產的撤離。

總之，標準普爾500指數在2020年第一季度下跌近20%之後，最終上漲了約15%。第二年的2021年全年增漲27%。第三年的2022年股市基本上處於下跌趨勢。

以上討論中有一點倒是值得關心的：此次的股市震盪是否會導致蕭條（Depression）？2020年大流行引發的股市大跌幅度與1929年大蕭條（The Great Depression）的股市崩盤相較，兩者是相同的。股市在1929年11月至1930年11月之間的暫時恢復主要是「害怕錯過（FOMO）」的結果，如今可能也是如此。從1930年4月起，標準普爾500指數經歷了動盪的持續下跌，部份原因是斯姆特-霍利關稅法（Smoot-Hawley Tariff Act）助長了保護主義。貿易夥伴之間的進口關稅和報復行動使本已疲軟的美國經濟變得緊張，使衰退持續數年。如今，如果地緣政治和經濟衝突加深，我們可能會看到更多的金融市場動盪和持續的熊市。

正如過去的危機告訴我們的那樣，最初的股市反彈並不能保證我們已經走出困境。由大流行或地緣政治緊張局勢引起的新的股市衝擊可能導致重新出現波動和新一輪的跌勢。

面對上文所討論的兩年多來的股市新形勢，投資人有必要從心理上更加健全自己，以應付新形勢下的市場挑戰。此外，從另一角度看，一段時期的市場低潮也將提供投資人沈潛自己及策劃未來的良機。因此，再版後的《我的第一本投資心理學》增加了專門討論成長／價值投資與資產配置的章節，其目的就是期望讀者能用本書武裝自己，並藉著它從投資市場走出一條更寬廣的坦途。

廖日昇